【財富先鋒】關稅衝擊降低 市場押注降息

第一部分：大类资产核心观点简述

黄金：地缘方面难以实质性停火，叠加美联储极有可能在下半年重启降息模式，而美元在特朗普政府的“折腾”下开启贬值之路将是大概率事件。总体来看，黄金牛市还未结束，下半年迎来新一轮大涨的概率大，中期目标上调至4200美元。

原油：地缘整体偏向降温正在挤压原油风险溢价，油价的影响因素回归基本面的可能性较大。欧佩克产油国集团已经逐步开始增产计划。由于超额增产的意图以及高额的闲置产能，全球供需平衡表正在往供给过剩倾斜，油价易跌难涨，下半年油价维持60-70美元区间调整的可能性较大，极端的情况下，存在挑战下方55美元的可能。

现货铜：最大的不确定性还是关税政策冲击，在关税阴影下，美铜持续且大幅溢价下正吸引全球其他地区铜源源不断运往美国，美国一年铜消耗大概160万吨，进口铜约70万吨，对全球其他市场的影响在逐渐显现，LME铜持续去库由贴水转为大幅升水格局，精铜和废铜也出现紧张的现象。综合来看全球铜库存处于偏紧状态，未来铜价大概率会上破5.30美元。

美股：美国和中国在关税问题上先后进行两轮谈判，6月29日美国总统特朗普宣布，与中国签订“和解协议”，关税政策对美股的冲击基本淡化，另外，下半年美联储有望降息开启撒钱模式，市场流动性将更加充裕，对美股形成利好。美股已重回牛市，市场情绪修复，未来一个月美股大概率会继续维持上升势头。

日经225：年初至今日股表现相当亮眼，4月初至今最大涨幅超过30%，日本经济开始走出失落的30年，各项经济数据向好，去年以来失业率基本维持在2.5%左右的低位，今年以来通胀一直维持在3.5%上方，日本一季度的GDP为10242.9亿美元，同比上涨1.6%。由于美国政策的不确定性，同时经济的复苏增加了日本市场对资本的吸引力。日元和日本股市成为资金的避风港，日经牛市锋芒显露，上破42500概率很大。

美元：特朗普的关税政策不断打压美元信用，美国的债务令特朗普政府，特朗普政府力推大而美法案，意在化债，大概率将进一步贬值，另外下半年美联储大概率会重新进入降息周期，美元指数将雪上加霜，很难扭转下跌趋势，中期可能跌破89一线。

风险提示：上述内容及观点由智昇研究提供。由于经济基本面不确定性；政策不确定性；地缘政治形势走向的不确定性，以上观点仅供参考，不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。

第二部分：2025年上半年黄金原油行情复盘

一、黄金领跑资本市场

今年开年黄金从2624美元持续上涨，截至4月22日最高触及3499美元的历史高点，涨幅达33%，领跑全球资本市场，黄金今年连续6个月收阳，多头趋势非常明显。1月20日，特朗普大幅提高进口商品关税，全球贸易局势进入全面的紧张状态，经济政策的不确定性和央行积极购金推动黄金牛市持续大涨。

随后开启了长达2个多月的震荡走势，属于牛市中的调整走势，一方面地缘冲突并无明显的升级，印巴冲突、以伊冲突在可控范围之内，对黄金的支撑力度有限；另一方面，美联储坚持不降息，一定程度上压制了黄金的上行空间。

數據來源：wind，黃金走勢圖

二、原油地緣支撐消退

年初油價呈現震盪上行走勢，但在進入1月下旬至3月初期間，巴以達成停火協議，疊加美國在特朗普上任之後宣佈美國進入能源緊急狀態以提高原油產量，關稅政策衝擊全球經濟預期，油價創下2021年8月以來的新低；

3月中下旬開始至4月初，中東地緣衝突有所升級，美國對伊朗實施更多制裁，油價有所反彈；4月份在美國總統特朗普的對等關稅之下，全球貿易局勢緊張，疊加歐佩克開始增產，油價呈現恐慌性下跌。

5月隨著中美的貿易談判取得成果，市場對經濟衰退以及貿易情緒的擔憂有所緩解，不過歐佩克多次釋放超預期增產的預期，油價整體呈現震盪調整；6月13日之後伊以戰爭爆發，伊朗存在封鎖霍爾木茲海峽的風險，疊加在過去的4月和5月歐佩克+產量增加不及預期，油價出現大幅上漲，不過在美國調停之後，油價已經回落至伊以戰爭之前的水準。

數據來源：wind，原油走勢圖

第三部分：2025年上半年宏觀經濟回顧與展望

一、上半年重大事件回顧

二、宏觀經濟展望

（一）美國經濟增長放緩 下半年或開啟降息

2025年美國經濟處於上升週期當中，但關稅政策衝擊全球商品復蘇週期。從絕對數據上看，今年上半年美國仍然保持全球經濟第一強國地位，但是經濟增速有所放緩，一季度美國GDP 同比增長2.1%，刷新近8個季度的新低，環比下降0.1%，是近12個季度以來首次出現負增長。二季度美國貿易赤字規模在關稅戰的影響之下大幅萎縮，對GDP造成拖累，5月份美國和中國、英國簽訂部分關稅協定之後，恐慌情緒有所緩解，亞特蘭大聯儲預測二季度美國GDP環比折年率約3.4%。

數據來源：亞特蘭大聯儲

勞動市場方面看，美國勞工部公佈的美國非農就業人口數據從2024年以來整體呈現下降趨勢，不過該趨勢在去年第四季度以後基本企穩，並沒有進一步惡化。今年以來美國每月新增非農就業人口數據均值在18萬人左右。

從失業率方面看，美國失業率在去年小幅穩定上升，並且突破4%關鍵位置，不過今年以來美國失業率基本維持在4%～4.2%區間，整體趨穩並沒有進一步惡化的徵兆。

數據來源：wind

通脹方面，美國CPI年率未季調數據在今年以來整體呈現出下行態勢，從今年一二月份的3%左右，逐步下降至當前的2.4%水準附近。從結構上來看，上半年美國通脹表現比較弱勢，主要是受到能源、核心服務以及核心商品的拖累。

不過美國關稅政策，極有可能導致美國通脹捲土重來。由於徵收滯後、貿易轉移、企業吸收成本衝擊等因素的影響，關稅實際徵收進度較慢，這也是過去幾個月美國通脹沒有明顯走高的原因。但是貿易成本的增加在下半年推升通脹可能不會缺席，預計在七八月份美國通脹存在由跌轉漲的風險。  

數據來源：彭博

美國的貿易逆差以及財政虧空出現短期的改善，不過美國的通脹存在反撲以及消費者信心大幅下降，特朗普想要的製造業回流美國並沒有出現，經濟萎縮的風險升溫，並且引發了市場對美國經濟滯脹的擔憂。美聯儲也在2025上半年的4次利率決議中維持利率水準不變，其中最主要的就是擔心美國的通脹再度飆升。

美聯儲在今年6月份年中的利率決議上維持現有4.25%～4.5%利率不變，基本符合市場預期。鮑威爾在利率決議之後的新聞發佈會上強調關稅政策對於通脹預期推升的重大影響，依舊向市場釋放保持謹慎態度的信號。點陣圖上維持今年降息2次的預期，因為支持今年降息2次的委員依舊占絕大多數，但是支持今年不降息的美聯儲委員們從3月份的4名增加至7名。

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，根據以上內容推演未來美聯儲降息的路徑極有可能為：下半年降息2次，此後2026年以及2027年各降息1次的概率比較大。

（二）歐洲經濟復蘇 降息或將放緩

歐洲上半年經濟表現靚麗。在過去的一年歐洲央行連續8輪降息，英國央行累計4輪降息，在寬鬆的環境下歐洲經濟發展取得不錯成績。歐元區和英國GDP增速、歐元區投資者信心指數以及歐洲經濟預期指數都取得階段性新高。

不過在4月份特朗普的關稅政策打亂了歐洲經濟復蘇的進程，歐洲的失業率以及通脹率明顯回落。當前英國已經和美國達成貿易協議，歐洲跟美國的貿易協議也在穩步談判中，下半年達成貿易協議的概率較大。

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，貿易談判的進程令貿易情緒趨緩，5月份歐洲經濟景氣指數已經開始反彈，下半年歐洲經濟進一步改善的可能性較大，歐央行下半年降息步伐可能放緩。

（三）關稅博弈席捲全球 貿易情緒有所改善

特朗普2月和3月分別以芬太尼為由對華加征10%對等關稅；2月對墨西哥和加拿大徵收25%關稅，但未完全落地，因為不同的原因政策落地時間有所推遲；3月12日向全球徵收25%鋼鋁關稅。4月2日關稅戰到達頂峰，宣佈對全球普遍加征10%關稅，對各國加征“對等關稅”；5月2日對汽車配件徵收25%關稅；6月2日將對鋼鋁關稅調高至50%；

不過關稅隨著各國同美國進行談判，5月8日美英達成貿易協定框架，並且在6月16日達成貿易協議；中美兩大經濟體在瑞典談判後發表聯合聲明，6月9—10日中美在英國開展第二次關稅談判，後續美國同眾多經濟體達成貿易協議將是大概率事件，下半年全球的貿易緊張局勢大概率趨緩。

   核心觀點：百利好特約智昇研究認為，美國關稅政策對全球經濟的衝擊將持續放緩，但小的摩擦仍會持續不斷，可能會引起部分資產價格在短期內的異常波動。

第四部分：2025年下半年大類資產展望精解

一、商品市場

（一）黃金4200美元近在咫尺

隨著關稅政策和地緣風險降溫，下半年投資者將重新關注美聯儲貨幣政策。美聯儲的重回降息路徑的概率很大，疊加美國政府的政策不確定性很大，美元信用持續下降，美元繼續走弱的概率很高，這將是下半年黃金上漲的重要因素。

美聯儲謹慎的態度引發特朗普的強烈反對，雖然7月和9月的議息會議上降息的概率仍然很低，但在6月的議息會議上，有數位美聯儲高級官員表態支持7月降息，認為關稅只會一次性地推高通脹，影響是有限的。據最新的芝商所“美聯儲觀察”工具顯示，美聯儲在下半年降息的次數上升至3次，高於此前預期的2次。

美國6月有約6.5萬億美元的國債到期，疊加特朗普“大而美”法案，增加支出的同時，美國政府的收入勢必減少，美國政府的赤字將會進一步上升，未來十年美國赤字將會增加3.3萬億美元，美國債務/GDP占比將會不斷上升。

數據來源：wind，美國公共債務與GDP比值

5月22日特朗普提出的“大而美”法案在眾議院通過，據美國無黨派機構國會預算辦公室（CBO）測算，該法案使得美國到2034年美國收入減少4.5萬億美元，支出減少1.2萬億美元，意味著未來十年內聯邦赤字將增加3.3萬億美元，比上個月的版本增加8000億美元。美國政府赤字將呈現加速上升的趨勢，同時美國到期國債不斷增加，增大了美國政府停擺的風險。

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，雖然近期地緣風險降低，避險情緒有所緩和導致黃金陷入震盪，但美聯儲在下半年或將結束“暫停降息”，重回貨幣政策寬鬆的軌道，進一步推升金價的可能性很大，另外美聯儲的獨立性正經曆前所未有的考驗，中長期來看黃金仍具有很強的吸引力，年底可以將金價目標上調至4200美元，不排除上漲至4500美元的可能性。

（二）原油供過於求 60美元不是底

供給端看，歐佩克+自2020年疫情之後開啟多輪減產，試圖平衡供需以及油價的穩定，因為產油國們大部分都需要高油價來維持其財政平衡。不過隨著產油國的市場份額不斷被蠶食，歐佩克產油國集團已經逐步開始增產計畫，全球供需平衡表正在往供給過剩傾斜。

今年4月歐佩克啟動退出減產機制，4月份增產13.8萬桶/日，5、6、7月的產量分別增加41.1萬桶/日，累計增加137.1萬桶/日，相當於220萬桶/日自願減產量的62%，8月份繼續增產41.1萬桶/日的概率很大。

不過歐佩克公佈最新的月報顯示，4月份實際僅增產2.5萬桶/日，5月份實際僅增產18萬桶/日，歐佩克+6月份實際增產達到或者超過41.1萬桶/日的可能性不大。截至目前，OPEC+依然擁有超過400萬桶/日的閒置產能，按照當前的增產速度，今年下半年就將出現供應過剩，對油價而言形成巨大的利空。

数据来源：欧佩克

美國原油產量當前維持在1343.1萬桶/日的水準，處於高位。不過上個月美國的原油鑽井數平臺數據下降超過預期，截至2025年6月13日當周，美國石油鑽井數下降至439座，刷新了2021年11月份以來的新低。

數據來源：EIA

根據達拉斯聯儲的調查，美國今年第一季度已投產的油井的平均運營成本從2020年的30美元/桶上升至41美元/桶，新鑽井的平均盈虧平衡成本從2020年的49美元/桶上升至65美元/桶，當前油價維持在65美元/桶一線，美國葉岩油在下半年加大投產的可能性降低。

綜合以上幾方面看，短期原油供給維持相對偏緊的狀態，但是歐佩克+仍然維持加速增產將是大概率事件，原油供給過剩的風險依舊高企。

需求端，季節性方面看，從5月最後一周（美國陣亡將士紀念日）開始，至美國勞動節（9月1日）之間，是美國的汽油消費旺季，北半球即將迎來傳統的消費旺季，有利於改善原油需求。

中國作為全球第二大的經濟體，今年的經濟有所改善。各大城市交通運輸量表現明顯，根據調查數據顯示，我國上半年假期出行已經超過2019年疫情期間，下半年還將迎來國慶黃金周等重要假期，出行提振原油需求。

原油市場的三大月報對原油需求預測整體呈下降趨勢，2025年6月IEA、EIA、OPEC月報預計2025年原油需求量分別為10380、10353、10513萬桶/日， 較2024年原油需求分別+80 、+79、+138萬桶/日，IEA、EIA、OPEC相較2025年5月預測量分別-10、 -19、+14萬桶/日。

數據來源：IEA

庫存端看，EIA原油庫存數據公佈最新的數據顯示美國商業原油庫存量為4.20942億桶，刷新今年1月份以來的最低水準，比前一周下降了1147.3萬桶，比去年同期低7.91%，比過去5年同期低10%。

数据来源：EIA

地緣風險方面，美伊關係將成為下半年供給端的關鍵因素。當前以色列與伊朗達成停火協議，不過美國總統特朗普表示考慮對伊朗再次轟炸，地區緊張局勢仍有反復的可能性，投資者最為擔憂的是伊朗封鎖霍爾木茲海峽，或將導致中東的原油供應暫態出現巨大的缺口，但若是封鎖海峽的風險解除或者不會出現新一輪的中東戰爭，油價大漲的可能性不大。

不過美國和伊朗和解並不符合美國的利益最大化，而且以色列也絕不允許伊朗在身邊“做大做強”，中東下半年維持相對長久的“和平”可能性不大。這就意味著下半年地緣仍將在一定程度上為油價提供支撐。

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，原油市場中地緣正在擠壓風險溢價，油價的影響因素回歸基本的可能性較大，超額增產的意圖以及高額的閒置產能，恐將主導原油價格，油價易跌難漲，下半年油價維持60-70美元區間調整的可能性較大，極端的情況下，存在挑戰下方55美元的風險。

（三）銅庫存下降 上行空間無限

宏觀方面，全球經濟增長正面臨顯著壓力，全球經濟增速的放緩會拖累對銅的需求。世界銀行最新一期《全球經濟展望》報告稱，預計今年全球經濟增長創下2008年以來的最慢速度。這場動盪導致近70%經濟體（涵蓋所有地區和收入組別）的增速預測下調。從具體表現看，發達經濟體增速將降至1.2%，其中美國經濟增速預計為1.4%，歐元區僅0.7%。新興市場和發展中經濟體增速雖達3.8%，但分化嚴重。

数据来源：wind

供給端來看，LME倉庫的銅庫存從年初的50萬噸暴跌80%，目前僅剩不到10萬噸，這意味著全球銅庫存僅能滿足1.2天的消費需求。截至6月23日全球銅顯性庫存較上年末統計下降1.8萬噸至47.4萬噸，為2019年以來的第二低位（僅高於2023年）。預計2025—2027年全球銅礦增量分別為28萬噸、73萬噸、30萬噸，全球精煉銅產量分別為2719萬噸、2799萬噸、2839萬噸，同比增長1.1%、2.9%、1.4%。整體而言全球銅庫存較為緊張。

需求端看，全球銅消費呈現 “傳統企穩、新興崛起” 的格局，電力與新能源領域貢獻核心增量，新能源革命推動全球用銅增速中樞升至2.5%～2.8%，較過去十年提升約1個百分點。供不應求已經成為銅最大的基本面，預計2025—2027年分別短缺10萬、7萬、37萬噸，且遠期缺口呈擴大趨勢。

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，短期銅庫存繼續下跌的概率大，這是銅價的最大支撐因素，隨著關稅政策的負面影響弱化，經濟增長預期上升，全球銅價將繼續保持牛市。

二、權益市場

（一）美股收復失地 重回上升邏輯

中東局勢階段性緩和關稅協議的可能達成對市場形成邊際利好，近期中美達成關稅談判框架，並敲定了細節，為接下來的美歐、美日等談判提供了便利。近期美國商務部長盧特尼克表示白宮即將與10個主要貿易夥伴達成協議，避險情緒降溫為風險資產釋放上行動能。

市場開始關注美聯儲降息預期，降息預期升溫，雖然美聯儲最關注的5月核心PCE物價指數略超市場預期，但地緣政治衝突緩和帶來油價大幅下挫有利於緩解通脹壓力，此外一季度GDP終值下修至-0.5%（預期-0.2%）、消費者信心指數下降等偏疲弱的經濟數據共同推動市場降息預期升溫，當前市場預期今年將降息2次，最早於9月開始降息。

數據來源：芝商所，美聯儲降息概率

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，美股的中期調整已經結束，歷史經驗看，歷次新高後，美股短期下跌概率並不大，中短期的利好大概率會繼續推動美股上行。但季節性、經濟、盈利估值等維度看，8 月前後仍不排除回撤的可能。

（二）日經225資本寵兒 估值仍處低位

主要受益於關稅衝突，國際資本大量流入日股需求避險，外資於4月買超日股金額高達3兆6759億日元，創下歷年單月最高紀錄。二季度日本股票獲得約6.81萬億日元的外國資金淨流入，創下兩年來最大規模。從日本自身來看，走出失落的30年，增加了市場對日本經濟的信心，成為國際資本的流入地。

雖然日本有繼續加息的預期存在，但整體來看日本的利率依舊處於低位，基準利率仍維持在0.50%以下，為全球最低水準之一。企業融資成本也長期維持在低位，有效支持資本開支與基礎投資擴張，為企業盈利和股價上行提供基礎。此外日本股市的估值相對而言依舊處於低位，市盈率約為12倍，日經225的估值當前處於較低的分位水準（約30%），遠低於標普、納斯達克等市場，顯著的估值落差，為資金流入提供充足前提，也為未來價值重估打開空間。

数据来源：World PE Ratio，日本股市市盈率

核心觀點：百利好特約智昇研究認為，日經225受益於資本的持續流入，且經濟基本面持續向好，後期日股可能繼續保持牛市勢頭，中期日經225指數很有可能上破42500一線。

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